Hrubý domácí produkt je zastaralá, nepřesná a možná i politicky manipulovaná veličina, kterou bychom měli nahradit něčím lepším a pokrokovějším. Takový názor bývá alespoň častý v dobách, kdy se nic zvláštního neděje. Jakmile ovšem HDP poklesne o pět nebo o více procent, všichni se najednou starají jen o jedno: jak ven z hospodářské krize.
​
Podle předběžných odhadů HDP za druhé čtvrtletí 2020 poklesne v rámci eurozóny o 15 procenta,   v rámci celé EU o 14,4 procenta. Česká ekonomika poklesla o 10,7 procenta. Tyto údaje se týkají změny ke stejnému období minulého roku, což je důležité. Před několika dny totiž vzbudila mezi laickou veřejností šok zpráva z USA, podle níž americká ekonomika poklesla o 33 procent. Zde se ovšem jednalo o anualizovanou změnu vzhledem k předchozímu čtvrtletí. Měřeno stejnou metodikou, americká ekonomika poklesla meziročně o 9,5 procenta.

GRAF: Hrubý domácí produkt, USA, stálé ceny

Tyto údaje je vhodné brát opatrně. Předně, jde pouze o prvotní odhady na základě nekompletních statistik. Za druhé, bylo by předčasné tvrdit „Amerika je lepší“ jen na základě dvou čísel. USA totiž pro záchranu ekonomiky provedly bezprecedentní rozpočtovou expanzi a dále peněžní expanzi srovnatelnou s první polovinou 80. let. Uvažme, že objem likvidních peněz rostl v USA téměř třicetiprocentním meziročním tempem (v EU o 11 procent.) Od února 2020 přibylo v USA více dolarů, než kolik jich celkově existovalo v říjnu 1997. (Ano, zde můžeme hledat příčiny růstu amerických akcií, ale zároveň oslabení dolaru.)

Dopady vládních politik na veřejné rozpočty (v USA i v Evropě) budou vyčísleny až později, ale je zřejmé, že nebudou hezké. Znamená to ohrožení stability veřejných financí? Ale kdepak. Výnosy státních dluhopisů na obou stranách Atlantiku již dosáhly tak nízkých hodnot, že finanční trhy spíše sponzorují státy než aby na jejich dluhopisech něco vydělávaly. Amerických desetiletý federální dluhopis nesl podle posledních údajů 0,55 procenta ročně – ještě začátkem roku 2019 to bylo 2,66 procenta. Německý státní desetiletý dluhopis ovšem investorům prodělává 0,56 procenta ročně.

Evropské úrokové sazby šly k nule (a pod ni) dříve než USA, protože Evropská centrální banka chápala, že „normální“ sazby by znamenaly bankrot jižního křídla eurozóny. Americký Federální rezervní systém zřejmě bude politiku extrémně nízkých sazeb následovat z analogických důvodů: žádný centrální bankéř si nebude chtít dávat do životopisu větu „trváním na vysokých sazbách způsobil platební neschopnost vlády Spojených států amerických.“

Menší centrální banky (včetně ČNB) budou muset sledovat světový trend. Prakticky to znamená definitivní konec jedné éry – éry, kdy se říkalo „státní dluhopis poskytuje nevelký, ale jistý výnos.“ Po koronaviru bude platit, že do státních dluhopisů investují jen ti, co ze zákona musí: pojišťovny a penzijní fondy. Kdo nechce prodělat a má všech pět pohromadě, vyhne se státním dluhopisům obloukem.
​
Toto nové paradigma bude patrně platit nejméně několik desítek let. Lze si představit, že během dlouhého období budou státní dluhy „rozpuštěny“ v nominálním růstu ekonomiky a zároveň vznikne poptávka po dezinflační politice, podobně jako kolem roku 1980. Za těchto okolností mohou úrokové sazby opět růst, ovšem mnozí z nás (zejména starší čtyřiceti let) se toho již nedožijí.

GRAF: Výnos desetiletého federálního dluhopisu (konstantní doba splatnosti)

Pokud jde o dosavadní učebnice makroekonomie, financí, investic a portfolio managementu, nejlépe na nich vyděláme tak, že je odvezeme do sběru. Získáme tak nevelký, ale jistý výnos. Kdo ale bude psát nové učebnice a co v nich bude?

Svoji velkou šanci ucítili příznivci tzv. moderní měnové teorie (Modern Monetary Theory). Tato myšlenková škola tvrdí ve zkratce toto: „Na rozpočtových deficitech nezáleží. Suverénní stát si může vždy natisknout nové peníze a nikdy neutrpí platební neschopnost. Záleží na plné zaměstnanosti, kterou by stát měl garantovat. Inflace není problém, protože vždy lze zvýšit daně z příjmu či z majetku a tak odčerpat od občanů nadbytečné úspory. Kromě toho plná zaměstnanost povede k vyšší produkci, která má sama o sobě protiinflační účinky.“

Připadá vám to jako návod, jak opakovat úspěchy hospodářských tygrů jménem Zimbabwe, Venezuela anebo Polsko či Jugoslávie 80. let? Jde o ekonomický program hnutí Antifa či mladých příznivců KSČM? Ale kdepak. Za těmito a dalšími podobnými názory stojí řádní profesoři akreditovaných a respektovaných amerických univerzit. Ano, samozřejmě, jsou to úplné nesmysly, ale tyto nesmysly mají bezchybnou logickou stavbu, takže je těžko argumentačně vyvrátíte. Ano, stojí na nerealistických předpokladech, ale zastánce MMT nezajímají předpoklady, nýbrž sociální spravedlnost. A pokud se MMT chopí evropská a americká levice, budeme mít na generaci či dvě o zábavu postaráno.

Na druhý kvartál roku 2020 s jeho dvojciferným hospodářským propadem pak budeme vzpomínat s nostalgií jako na staré zlaté časy.

psáno pro Lidové noviny

Nedávno mi v poštovní schránce přistál email od jednoho investora, který je znepokojen vývojem situace na trzích. Ocituji alespoň úvod:

"Vážení investoři,

navazuji na prosbu mých dlouhodobých investorů, kteří se ptají na můj osobní názor na aktuální dění na trzích. Rád bych na začátku podotknul, že je to můj osobní názor a nejedná se o doporučení. Akcie jsou odtržené od ekonomické reality!!!

Jak je o mě známo, tak z investičního hlediska jsem vždy upřednostňoval investovat do firem skrze jejich akcie. V posledních měsících se musím přiznat, že takto uměle podporovaná ekonomika mi dělá obavy a nedává to ekonomicky vůbec žádný smysl." 

Názor, že ceny akcií jsou odtržené od ekonomické reality není ojedinělý. Vskutku, pohled na poslední statistiky HDP, průmyslové výroby a zaměstnanosti prakticky ve všech vyspělých zemích neposkytuje mnoho prostoru pro radost. Důvody známe všichni, netřeba je rozebírat. Proč ale ceny akcí zaznamenaly od března 2020 takový růst, zatímco ekonomiky strádají?

Předně si musíme uvědomit opomíjenou pravdu, že burza není „barometrem ekonomiky“. Nikdy nebyla a ani to není jejím účelem. Zkoumáme-li korelace výnosů akciových indexů s vetšinou základních makroekonomických veličin (HDP, zaměstnanost, inflace spotřebitelských cen, průmyslová výroba, objem investic, bilance obchodní i platební), nezjistíme obvykle nic použitelného. Korelace bývají prakticky nulové.

Účelem burzy je poskytovat trh pro kapitál, primární i sekundární. Cena kapitálu je dána momentální nabídkou a poptávkou, která se může řídit výnosy (zisky na akcii, mírou dividend, úrokovými mírami), ale také iracionálními faktory.

Vznikají obavy, že nynější (řeč je o období konce března až začátku července 2020) ceny akcií jsou určeny právě oněmi iracionálními faktory – a až trh konečně přijde k rozumu, indexy spadnou o desítky procent. Analytik Albert Edwards dokonce nedávno vyslovil názor, že hlavní americký akciový index S&P 500 může spadnout až na zlověstných 666 bodů, což byla jeho minimální hladina na jaře 2009, tedy po Velké finanční krizi. Možná dokonce ještě hlouběji.

Vraťme se však k otázce nabídky a poptávky. Pokud jde o nabídku, zde se situace mění dosti zvolna. Akciových emisí nijak drasticky nepřibývá ani neubývá. Počet akcií na trhu ovšem postupem času spíše ubývá, pokud hovoříme o nejatraktivnějších titulech. Například akcií Apple bylo v roce 2016 v oběhu 5,49 miliardy, zatímco koncem prvního čtvrtletí 2020 již jen 4,41 miliardy.

Je to dáno tím, že zpětné odkupy akcií jsou daňově efektivnějším nástrojem pro distribuci zisků než dividendy. Jelikož nelze čekat zásadní změnu zdanění dividend (zejména v USA, což je trh, o němž je zde řeč), je pravděpodobné, že zpětné odkupy budou pokračovat. Pravděpodobně nikoli až do stavu, kdy akcie Apple nebo podobných společností zmizí z trhu, ale bude jich méně. Budou vzácnější a tudíž cennější.

Na nabídkové straně jsou tedy spíše argumenty pro růst cen akcií. Ale co poptávka? Ta je určena především dvěma faktory: (a) objemem peněz v oběhu; (b) výnosy „konkurenčních“ aktiv, což jsou zejména dluhopisy a nemovitosti.

Zastavme se nejprve u konkurence. Koncem roku 2016 nesl desetiletý americký federální dluhopis úrokový výnos 2,45 %. V září 2007 (těsně předtím, než akcie začaly padat v důsledky Velké finanční krize) to bylo 4,59 %. V březnu 2000 (období prasknutí dot.com bubliny) 4,93 %. 

Nyní desetiletý dluhopis federální vlády nese 0,67 % (ke dni 8. července 2020). Co to znamená? Znamená to, že vládní dluhopisy, nejlikvidnější a nejbezpečnější alternativa k vlastnictví akcií, nejsou příliš atraktivní. Pokud jde o spořící účty, ty jsou atraktivní ještě méně.

Vsuvka pro příznivce tradičního poměru P/E: z elementární finanční matematiky vyplývá, že rovnovážné P/E by se mělo rovnat převrácené hodnotě referenční úrokové sazby. Pokud za tuto referenční sazbu použijeme výnos zmíněného dluhopisu, dostáváme 1/0.67 % = 149,25. Takové je tedy rovnovážné P/E pro hlavní americký index v červenci 2020. Je-li skutečné P/E rovno třeba třiceti nebo šedesáti, znamená to, že podle tohoto měřítka je trh stále podhodnocený. (Upozornění: používání zastaralé a metodicky nespolehlivé metriky, jakou je P/E, nedoporučujeme.)

Pokud jde o výnosy z nemovitostí, americké byty ve velkých městech nesou 2,91 % hrubého, tedy před zdaněním a bez uvážení nákladů na údržbu a dalších výdajů (index Global Property Guide). Poznámka: málokdo z realitní branže si uvědomuje, jak silně jsou ceny a výnosy v tomto sektoru závislé na vývoji trhu dluhopisů – často slýcháme divení, proč ceny bytů rostou, zatímco nájmy nikoli. Nemovitosti ovšem do značné míry sledují dluhopisovou matematiku, aniž by ji „realiťáci“ vůbec museli znát!

To hlavní ovšem teprve přijde. Ceny akcií jsou dány objemem peněz v ekonomice. Čím více peněz, tím větší ceny. Kvantitativní teorie peněz je ostatně nezbytnou součástí každé učebnice makroekonomie. Co už ale v učebnicích kupodivu nenajdete, je vztah mezi peněžní zásobou a cenami akcií. Je to zarážející opomenutí, protože růst peněžní zásoby je jediným důvodem, proč ceny akcií udržují dlouhodobý růstový trend.

Zde je ovšem zapotřebí učinit ještě dvě poznámky. Za prvé, pokud je finanční a hospodářský systém daného trhu nějak „rozbitý“ či vážně poškozený, ceny akcií nemusí růst stejným tempem jako peněžní zásoba. Týká se to zejména Evropy, která dodnes zápasí s následky Velké finanční krize. Pokud je tržní kapitalizace indexů postavena z velké části na bankovnictví a pojišťovnictví, nelze se divit, že ceny bankovních akcií klesají a tržní indexy s nimi. Zde je řeč především o Itálii a Velké Británii, ale také o Francii a o Německu. (Evropě se však budeme věnovat důkladněji v jiném příspěvku.)

Vraťme se do Ameriky. Obavy z důsledků „pumpování peněz“ jsou značné, nervozita z otázky „kdy už ta bublina konečně praskne“ je nezanedbatelná. Ale co se může ve skutečnosti stát?

Odpověď nám mohou poskytnout některé události z Jižní Ameriky. Tato část kontinentu historicky trpěla podstatně méně ekonomicky zdatnými vládami než USA. Nejrůznější ekonomické experimenty byly v této části světa běžné, většinou s neblahými důsledky. Platí to i pro zmíněné „pumpování peněz“.

Podívejme se například na Brazílii, kde v 80. letech a začátkem let 90. zuřila hyperinflace v dimenzích osmi desítkových řádů. Růst cen akcií v domácí měně byl velmi podobný růstu objemu peněžní zásoby.

Akciový trh byl vlastně jedinou možností (kromě nákupu cizích tvrdých měn), jak si zachovat hodnotu majetku a možná ještě vydělat. Brazílie měla to štěstí, že neutrpěla bankovní krizi (v podmínkách hyperinflace ostatně reálná hodnota špatných úvěrů rychle klesá, což je z tohoto hlediska paradoxně dobře.)

Existuje země s ještě horší hospodářskou politikou než Brazílie? Ale ano, zajisté. Podívejme se do Venezuely.

Tento graf ukazuje závislost cen akcií (svislá osa) na objemu peněz (vodorovná osa). Zdůrazněme, že venezuelská peněžní zásoba vzrostla během sledovaného období o dva desítkové řády (používáme logaritmickou stupnici). Navzdory neuvěřitelně špatné hospodářské politice se však akciovému trhu relativně dařilo, neboť i v tomto případě akcie představovaly záchranu před hyperinflací. (Údaje po roce 2016 nejsou k dispozici, neboť Venezuela přestala publikovat použitelné údaje o inflaci a statistiky peněžní zásoby již nepublikuje vůbec. Víme ovšem, že ceny venezuelských akcií od roku 2017 stále raketově rostou.)

To samozřejmě není bez problémů, neboť vysoká inflace s sebou nese řadu hospodářských potíží. Nicméně se tím odpovídá na otázku, jaké jsou hranice „pumpování peněz“: nejsou vůbec žádné. A kdy praskne bublina? Vlastně ani nikdy prasknout nemusí.

Pokud ještě nevíte, co je to Robot Investment Calculator (RIC): je to aplikace, která pomáhá investorům najít správný čas pro koupi akcií a pro jejich prodej. RIC se specializuje na americké akcie, a to pouze na akciové indexy, ovšem je v tom zcela mimořádně dobrý.

Proč je RIC tak výjimečný? Nepoužívá technickou analýzu, neboť ta nefunguje. Kdyby fungovala, na světě by existovaly miliony bohatých technických analytiků. Sám jsem v životě potkal pouze dva.

RIC nepoužívá ani fundamentální analýzu, neboť je již zastaralá. Kdyby nebyla, na světě by existovaly miliony Warrenů Buffettů. Ve skutečnosti však existuje jen jeden.

Konečně, RIC nepoužívá ani klasickou makroekonomickou analýzu. Zkrátím to: kolik znáte bohatých profesorů nebo doktorů v oboru ekonomie? 

Robot Investment Calculator má tu unikátní vlastnost, že vám nenabídne učebnicové banality, ale něco, co skutečně funguje a co je na trhu vyzkoušeno od roku 2009. Poslední verze RIC (RELEASE 2.1) má řadu nových funkcí a vylepšení. Uveďme je v pořadí podle přibližné důležitosti.

1. Dvojitý (a rychlejší) scanner
Scanner v předchozí verzi RELEASE 2 umožňoval hledat v historii trhů situace, kdy hodnoty klíčových indikátorů odpovídaly zadaným kritériím. Tak bylo možné hledat kombinace hodnot, které by byly použitelné jako prodejní nebo nákupní signály.

Dvojitý scanner ve verzi RELEASE 2.1 umožňuje pracovat současně s prodejním a nákupním signálem, případně s dvojitým prodejním nebo dvojitým nákupním signálem. Jde o podstatné vylepšení užitné hodnoty aplikace. Výpočet navíc běží rychleji, protože algoritmus byl optimalizován. Kromě toho lze zapnout režim „Superfast“, který vypíná průběžné zobrazování grafu v obrazovce THERMOVISION, což podstatně urychluje výpočet.

Na obrazovce THERMOVISION je sepnutí každého ze scannerů indikováno žlutým, respektive světle modrým pruhem pod hlavním grafem. Získáte tak dokonalý vizuální přehled, kdy a na jak dlouho byly podmínky obou scannerů splněny. Detailní přehled pak naleznete v tabulce, která je umístěna ve stejném okně jako vstupní formulář.​

Zdroj: ČNB

Za stejných patnáct let (2005-2020) vzrostl objem likvidních peněz v české ekonomice o 10,08 %. Peněžní inflace není tedy zanedbatelná. Kdyby nebylo nouzových opatření ohledně koronaviru (viz skok během posledních tří měsíců) a nešťastných a zbytečných devizových intervencí během let 2013-2017, peněžní inflace by byla o pár procent ročně nižší. Ale stalo se, musíme vycházet z faktů.

Ještě důležitější pro ceny nemovitostí než peněžní zásoba je úvěrová inflace. Ta dosahovala během let 2002-2007 hodnoty kolem 30 procent ročně. Během finanční krize – která v českém prostředí vlastně ani nebyla skutečnou krizí – se dynamika růstu pouze zpomalila. Stačilo to na vyvolání pokles cen, který trval několik let a byl dost znatelný. Dodejme, že během sledovaného období 2005-2020 rostl objem úvěrů domácnostem na bydlení o 12,70 % v průměrném ročním vyjádření.​

Samozřejmě existují i dobré modely. Na některé se můžete spolehnout docela dobře. Ale jak poznáte, který model má skutečnou hodnotu a který je jen akademické cvičení? 

1. Dobrý model dává opakovaně správné výsledky. Jedině praxe je jednoznačným kritériem správnosti.
   
2. Dobrý model má realistické předpoklady. Pokud v předpokladech modelu najdete něco očividně nesplnitelného, modelu nevěřte.
   
3. Dobrý model bývá jednoduchý. Jsou i výjimky, ale obecně platí, že čím složitější konstrukce, tím větší je riziko omylu.
   
4. Dobrý model je alespoň na obecné úrovni pochopitelný i pro laika v daném oboru, zatímco špatný model chápe pouze fachidiot. (Zkuste běžnému člověku vysvětlit výhody modelu indikujícího záporné úrokové sazby. Bude si o vás myslet – v tom nejlepším případě –, že jste fachidiot. A bude mít pravdu.)
   
5. Dobrý model je používán soukromým sektorem, neboť podnikatelům jde o výsledky. Akademikům jde o publikační činnost, státním úředníkům o to, aby měli „odfajfkovanou“ činnost a krytá záda pro případ maléru.
   

Několik let fungování investiční kalkulačky RIC je příležitostí, abychom provedli alespoň velmi stručnou retrospektivu jejího fungování. Začněme tím, co RIC říkal před rokem, tedy 18. ledna 2019:

Akcie (konkrétně index Dow Jones, který bývá sice považován za zastaralý, avšak má své výhody) byl v pásmu férového hodnocení. Většina ostatních indikátorů byla na neutrálu, avšak velmi důležitý Monetary Thermometer ukazoval prostor pro růst. Jak dnes víme, peněžní zásoba vskutku rostla, což poskytlo "palivo" pro růst akciových trhů.

Ale podívejme se o další rok dříve: 18. ledna 2018.

Akcie byly v lednu 2018 poměrně znatelně nadhodnoceny (Equity Valuation, oranžová kontrolka). Zároveň úroveň vnímaného rizika byla v pásmu "ticho před bouří". Tedy rovněž oranžová kontrolka. Tato kombinace indikátorů často signalizuje možnost významnějších korekcí, jak se ostatně stalo. Nicméně ostatní indikátory nesignalizovaly nic podobného finanční krizi, ba ani recesi. Význam: pokud přijde korekce, bude časově omezená.

Ale podívejme se ještě o rok nazpět, na 18. leden 2017:

Akcie byly rovněž v pásmu férového hodnocení, ale spíše poblíž jeho nižší hranice. Ostatní indikátory převážně neutrální. Význam: pokud se nic zvláštního neděje, pokud je riziko vnímáno jako nízké a pokud ziskovost podniků má prostor pro růst, lze očekávat spíše příznivý vývoj na akciových trzích. Tak se i stalo, třebaže více než 30% růst indexu Dow Jones byl přece jen poněkud překvapující. Ale RIC nepředpovídá trh, pouze upozorňuje na významné odchylky od normálu.

Podívejme se ještě o rok nazpět, na 18. leden 2016:

Akcie byly tehdy hluboce podhodnocené. Poněkud zvýšená míra vnímaného rizika (ale žádné drama), vše ostatní v normálu. Nákupní signál.

​Pochopitelně nelze tvrdit, že uvedených šest indikátorů dokáže zachytit všechny korekce zcela neomylně. Zejména v situacích, kdy většina indikátorů ukazuje neutrální situaci, se přístrojová deska RIC nemá čeho chytit. Rok 2015 nebyl pro akcie skvělý, třebaže v lednu onoho roku situace vypadala neutrálně:

Na druhé straně, RIC správně signalizoval podhodnocenost trhu závěrem léta a na podzim 2015.

Náš "ponor" do historie nyní ukončíme z důvodu stručnosti. A pokud by vás zajímalo, jak situace na trhu vypadá v lednu 2020 (nebo kdykoli později), aplikace RIC je veřejně dostupná.

DODATEK:27. února 2020
​Trhy jsou momentálně v panice kvůli epidemii corona viru. Hlavní akciové indexy zaznamenaly prudkou korekci. Zde se ovšem můžeme podívat, co této korekci předcházelo: nadhodnocení trhu o 17 % během druhé třetiny února 2020. Zde bych připomněl úvodní dva body z našeho výhledu na rok 2020 (pouze pro klienty fondů):

• Americký akciový trh je nyní poměrně drahý (nadhodnocen asi o 16 procent podle posledních údajů z 13. ledna 2020).
• To znamená zvýšené riziko korekcí na trhu.

​Co dodat? Drahý trh znamená možnost výskytu korekcí -- přičemž důvod ke korekci se vždy najde. Jednou je to skandál se zneužíváním dat ve Facebooku (2018), jindy jsou to obavy z obchodních válek (rovněž 2018), tentokrát je to nebezpečí corona viru. Důvody se liší, ale chování nadhodnoceného trhu je vždy prakticky stejné.

A takto vypadá trh po několika dnech korekce, na konci obchodního dne 26. 2. 2020:

Zdali korekce skončí ihned, anebo bude pokračovat ještě několik dní, nelze nijak určit. V každém případě, konec světa se (zatím) nekoná.

Dnes, stejně jako tehdy, mě udivuje jedna věc: jak neuvěřitelně rychle to všechno proběhlo. Ráno 17. listopadu ještě vládla totalita a nic nenasvědčovalo náhlé změně režimu. Večer proběhla památná demonstrace, které jsem se zúčastnil jako většina mého studijního kruhu na VŠE – nedošel jsem ovšem až na Národní třídu, takže se nemůžu chlubit nějakou ranou od pendreku nebo podobným zážitkem. Nicméně ráno 17. listopadu jsem ještě vstával jako poddaný komunistického režimu, ale spát jsem šel již jako člověk, který má svobodu na dosah ruky.

Během víkendu byl národ rozhořčen zprávou o smrti studenta. Sice šlo o „fake news“, ale stačilo to, aby mezi lidmi převládla zlost na režim nad strachem. V pondělí 20. listopadu již revoluce byla v plném proudu, což bylo okamžitě zřejmé po ranním příchodu do školy. A během několika následujících dní již bylo jasné, že vítězíme. Co v Polsku trvalo léta a v Maďarsku měsíce, jsme zvládli za týden, říkali jsme si.

A zde vzniká otázka, zda to celé nebyla jen hra, jejíž scénář a režii měl pod kontrolou kdosi v pozadí – zdali ta obdivuhodná rychlost nebyla tak trochu podezřelá. 

Na této otázce samozřejmě není nic nového. Koneckonců, všichni víme, kdo byl onen údajně zabitý student a pro koho pracoval. Byla tedy revoluce zmanipulována? Snad nikdo z nás demonstrujících neměl ten pocit. Nemám jej dodnes: věděl jsem, o co šlo, proti komu stojíme a jaká jsou případná rizika. Nikdo nás nenutil a nemanipuloval, abychom vyráběli plakáty a letáky a chodili demonstrovat před komunistické úřady, na Václavské náměstí nebo na Letnou. Nesmím zapomínat na vyjížďky mimo Prahu, neboť televize a rádio nám v první fázi revoluce nepřály. Všechny city byly spontánní, cíl byl společný, taktika byla diskutována přede všemi ve velkých posluchárnách VŠE a dalších vysokých škol. Věděli jsme, co děláme a proč. Takže jakápak manipulace?

S časovým odstupem a s chladnou hlavou se mi ovšem vybavují různé detaily, kterým jsem tehdy nevěnoval pozornost. Především, jak dobře, dokonce profesionálně, byla revoluce organizována. Z disidentů, kteří byli z velké části sóloví hráči nebo přímo bohémové, se náhle stal sehraný tým. Občanské fórum mělo zázemí, počítače, možná dokonce i faxy, profesionálně zhotovené visačky se jmény – dnes banalita, ale v roce 1989 jsem takové věci viděl poprvé. Koordinace demonstrací, výroby propagačních předmětů a výjezdů mimo Prahu neměla chybu. Při nedostatku tiskáren a kopírek pomáhaly rychlotiskárny výpočetních středisek, které jely snad na tři směny. Placky Občanského fóry s nápisem Hável For President, i takovou věc jsem viděl poprvé. (Proč tam stálo „Hável“ s dlouhým „á“ je mi ovšem dodnes záhadou. Snad je vyrobil někdo v zahraničí, kdo nevěděl, jak se píše „Havel“. Ale nikomu to tehdy nevadilo.) 
​
Bylo tedy vše v režii všemocné StB, která nás vodila jako loutky? Anebo zasáhla nějaká jiná tajná služba? Ale ne, nemyslím si to. Vše rozhodně nebylo předem zrežírováno. Ale něco možná ano. Mám na to svoji hypotézu. Možná je správná, možná ne. Předkládám k zamyšlení, nedělám si nárok na správnost.

Studentský vůdce Miroslav Singer rozmlouvá s příslušníky StB při demonstraci před budovou Hlávkových kolejí. Foto Pavel Kohout​

Již pár let před rokem 1989 bylo zřejmé, že socialistická ekonomika zaostává tak děsivě, že jakákoli šance dohnat a předehnat Západ je zcela mimo realitu. Bylo to dokonce jasné i některým otevřenějším hlavám „tam nahoře“. V roce 1989 byl průměrný příjem československého zaměstnance někde kolem ekvivalentu 200 západoněmeckých marek, zatímco Němec vydělával téměř 3700 DEM hrubého. 

Ekonomický debakl socialismu se nedal již nijak „okecat“. Navzdory skoro dokonale uzavřeným hranicím jsme věděli, jak se věci mají. Za prvé, hranice nikdy nešlo uzavřít úplně dokonale, podle standardů Severní Koreje. Za druhé, byl zde západní rozhlas a v částech země i německá a rakouská televize. Za třetí, hodně rodin mělo na druhé straně železné opony příbuzné a přátele. Běžně se vědělo, že socialismus prohrává.

Ale co s tím? Jak provést ekonomické reformy a neztratit moc?

V roce 1988 – jak jsme se později dozvěděli – Prognostický ústav napsal a vedení komunistické strany prezentoval svoji slavnou zprávu. Zajímavý fakt: tato zpráva nebyla nikdy publikována a k jejímu textu se dostanete jen velmi obtížně. Jednou jsem měl tu šanci, bohužel jsem se nedostal k tomu, abych ji ofotografoval.

Zpráva z roku 1988 hovoří o nutnosti zásadních, „nikoli symbolických“ změn v ekonomice. Včetně otevření se zahraničnímu kapitálu a povolení podnikat. V oblasti ekologie, což v 80. letech bylo mnohem palčivější téma než dnes, zpráva doporučovala jako věc zásadního významu zavedení tržních vztahů, které automaticky omezí plýtvání energií a surovinami. Zde poznáváme pozdější, často mylně chápaný výrok Václava Klause o ekologii jakožto „třešničce na dortu“. Zpráva též doporučovala uvolnit cenotvorbu. Dále rozdělit Státní banku československou na banku centrální a několik bank komerčních. A řadu dalších kroků, které v 90. letech byly skutečně provedeny. Zpráva Prognostického ústavu byla prakticky jízdním řádem ekonomické reformy – až na to, že se vyhýbala slovu „privatizace“.

Zkusme se vžít do uvažování kohosi vlivného, řekněme na podzim 1988 nebo na jaře 1989:

• Jsme v háji. Tušili jsme to, zpráva prognostiků to potvrzuje.
• S těmi starými brežněvovskými dinosaury nepohneme. Pro ně bude všechno nové jen ohrožení socialismu. Musejí pryč. Chce to novou krev.
• Ale jak to udělat? Dinosauři jako Husák, Jakeš, Biľak, Štrougal a další, tady můžou strašit ještě dlouhá léta. Vedení strany má velkou setrvačnost, nikdo nechce změny, protože se jich bojí. Právem.
• Je nutné je znemožnit, a to zásadně. Jedině tak uvolní místo nám, mladším a schopnějším.
• Co uděláme po změně vedení? Zreformujeme ekonomiku zhruba podle čínského vzoru: povolíme trh, ale pod kontrolou státu. Politicky trochu ustoupíme, ale KSČ si podrží vedoucí roli, byť možná neformální.
• Jak ale dinosaury znemožníme? Národ je již zvyklý, že jeho vůdci jsou zabednění dogmatici. Pokud z nich ale budou zabednění dogmatici, kteří navíc ještě bijí studenty, to už bude příliš. Nechceme ale žádné skutečné krveprolití, to by mohlo znamenat i náš konec.
• Uděláme dohodu s doposud neformální opozicí, národ bude nadšen a my si udržíme moc. A navíc budeme mít sami možnost soukromě podnikat!

Nevím, kdo přesně takto ve vedení strany a státu uvažoval, ale přijde mi to jako logické řešení otázky „jak to, že všechno šlo tak rychle?“ Důkazy samozřejmě nejsou, ale indicií je kupa. Docela silných indicií.

Jenomže, pokud toto byl skutečně plán, pak se manipulátorům vymkl z rukou. A to tak, že zásadně.

Dne 3. prosince 1989 byla jmenována nová vláda, kde ze dvaceti ministrů bylo patnáct komunistů. Vedení KSČ se zřejmě domnívalo, že touha lidu po politických změnách tím bude uspokojena. Nebyla. Naopak, složení vlády národ rozhořčilo ještě více. A proces změn se již nedal zastavit. Komunistická strana definitivně ztrácela moc.

Zde je vhodné připomenout, že to byla ještě původní komunistická vláda, která závěrem listopadu otevřela železnou oponu a umožnila svobodné cestování na Západ. Neobyčejně rychle – v lednu 1990 – byla založena například Komerční banka a Investiční banka, které vznikly delimitací z původní Státní banky československé. Rychlost těchto operací (zejména založení obou bank, navíc ještě slovenské Všeobecné úverové banky) napovídá, že byly připravovány již nějakou dobu. Velkou banku přece nezaložíte za pár týdnů, i když jde o „pouhé“ vyčlenění z větší organizace.

Vzniká konspirační teorie, že tempo polistopadových ekonomických reforem bylo alespoň zčásti tak rychlé proto, že se již před listopadem potichu začalo s přípravou realizace ekonomických reforem. Ano, je to jenom teorie bez důkazů, ale když si čtete program Čalfovy reformní vlády, snadno poznáte řadu formulací známých již z dokumentu Prognostického ústavu z roku 1988.

Tedy – mohli byste snadno poznat. Kdyby tento dokument byl třicet let po Listopadu konečně zveřejněn. Nevěřím, že by tento dokument dnes nikoho nezjímal.

Vraťme se však k datu 3. prosince 1989, které pokládám za neméně přelomové než samotný 17. listopad. Do té doby byly možná události jaksi „posouvány kupředu“ zákulisními triky („mrtvý student“ Zifčák alias Martin Šmíd); od onoho data běh dějin definitivně opustil scénář. Vládu s patnácti komunisty národ prostě nepřijal a dal to najevo. Komunisté se museli smířit nejen s faktem, že formální, ústavou garantovaná vedoucí úloha jejich strany skončila, ale i se skutečností,  že v nových poměrech již nebudou hrát první housle. Pokud bylo plánem jít „čínskou cestou“, tedy provést ekonomické reformy bez politických reforem, pak tento plán selhal.

Od 3. prosince 1989 bylo už úplně jedno, kdo a jak organizoval průvod 17. listopadu, jak to bylo s rolí StB a kdo tahal za nitky. Přišel čas, kdy poprvé po velmi dlouhé doby národ projevil svoji vůli  a uspěl.

Tolik tedy moje teorie o 17. listopadu: pokus o vnitrostranický převrat v rámci KSČ, který se organizátorům vymkl z kontroly. Ale ještě jednou: vlastně na tom ani tak nezáleží. Hlavní je, že jsme se konečně dočkali svobody.

A proč vlastně nezasáhla armáda? Komunisté na vedoucích místech byli většinou soudruzi v letech, pánové ve věku, když již člověk netouží po dobrodružství. Navíc byli zvyklí poslouchat Moskvu, a ta jim zelenou k použití armády nedala. KSČ byla sama jako kůl v plotě. Ani v armádě nebyl nikdo jako generál Jaruzelski, který o osm let dříve provedl vojenský převrat v Polsku. A i kdyby, zavádět neostalinskou vojenskou diktaturu uprostřed Evropy bez jakékoli zahraniční podpory, nevypadalo jako dobrý nápad.

Často slýcháme stížnosti, že jsme s komunisty jednali příliš „sametově“. Komunistická strana měla být zakázána, vedoucí představitelé souzeni a odsouzeni k vysokým trestům. Pomohlo by to? Pravděpodobně nepříliš. Lze zakázat stranu, ale nikoli myšlenky, i když jsou chybné až zločinné. 

Podívejme se na západní státy, které nikdy nepoznaly komunistickou vládu. Předseda britských labouristů Corbyn je komunista každým coulem, i když je formálně demokratickým politikem. |Dokonce i u amerických politiků z Demokratické strany lze identifikovat myšlenky, které znějí bezmála komunisticky. Poslechněte si Bernieho Sanderse nebo Elzabeth Warrenovou. A co Německo nebo Švédsko? Škoda slov. 
​
A pokud jde o přísné potrestání komunistů: v Rumunsku popravili diktátora Ceauseska ještě během revoluce. Byli Rumuni díky tomu šťastnější a úspěšnější? Nemyslím si to.

V roce 1989 mi bylo 22 let. Revoluci jsem prožil jako řadový pěšák, chodil jsem demonstrovat od 17. listopadu až někdy do prosince. Hltal jsem přednášky osobností na VŠE, včetně Václava Klause, Valtra Komárka, Oty Šika a mnoha dalších. Byl jsem nadšený, že jsem se dožil chvíle, kdy to prasklo. Ale co vlastně prasklo? A proč právě v listopadu 1989?

Často slýchám, že tehdy padl komunismus. Ale to není přísně vzato pravda. Režim, který vytvořila a ovládala Komunistická strana Československa, se ve skutečnosti nazýval „reálný socialismus“. Reálný proto, aby se odlišil od socialismu utopického na jedné straně a od sociálních států Západu na straně druhé. Komunismus byl fikce a fikcí navždy zůstane – komunismus je v praxi naprosto nerealizovatelný systém. Ani sám Marx nevěděl, jak přesně má vypadat. A ani v období reálného socialismu se v rámci povinného marxismu-leninismu nevyučovala tato Marxova vize:

„V komunistické společnosti, kde nikdo nemá výlučný okruh činnosti, nýbrž každý může uspět v jakémkoli oboru si přeje, společnost řídí výrobu, čímž mi umožňuje, abych dnes dělal to, zítra ono, abych ráno lovil, odpoledne rybařil, večer se zabýval chovem dobytka, abych po večeři psal kritiky, podle toho, na co mám zrovna chuť; a přitom se ze mne nikdy nestane lovec, rybář, pastevec ani kritik.“ 

Tato představa o komunismu se nevyučovala, protože musela připadat směšná i těm nejkovanějším soudruhům!

Co tedy byl onen „reálný socialismus“? Nejlépe jej lze charakterizovat slovy jiného klasika: „Vše pro stát, nic proti státu, nic mimo stát!“

Nic mimo stát: podnikání, vzdělání, kultura, média, zdravotnictví, sport, výklad historie, dokonce i populární hudba a styl oblékání, toto vše muselo být řízeno státem. S výjimkou intimního kruhu rodiny nebylo před státem úniku. Stát měl monopol na vše, od filosofie až po výrobu lízátek. Ušetřím čtenáře líčení front na banány a podobných banalit, o kterých píše kdekdo. Mimochodem, onen „klasik“ zmíněný v předchozím odstavci byl Benito Mussolini: zbožňování monopolistického státu je charakteristické pro všechny totalitní režimy.

Přece jen bych však zmínil pár věcí, které bývají opomíjeny. Reálný socialismus se zhroutil především kvůli své technické zaostalosti. Občas slýcháme chválu na předlistopadové technické školství, z něhož prý dodnes žijeme. Takže jeden významný detail: klasická kniha „Programování v jazyce C“ autorů Kernighan a Ritchie – přelomový titul v oblasti softwarového inženýrství – byla vydána v ČSSR teprve v říjnu 1989. S patnáctiletým zpožděním. Předtím nebyla k dispozici ani v originále ani v překladu, studenti oněch „skvělých“ socialistických technických škol se učili, jak počítače vypadaly v 60. letech. Úroveň průmyslu pak vypadala adekvátně, se službami to bylo ještě mnohem horší. Toto byl ovšem jen jediný příklad, v oblasti odborné technické literatury panovalo v reálném socialismu hluboké temno.

Dnes, kdy trh je zaplaven všemi možnými tituly odborné literatury, si to již těžko dokážeme představit, ale technické zaostávání reálného socialismu bylo naprosto beznadějné. Hranice ovšem nebyly zcela nepropustné, takže každý dvacetiletý věděl v roce 1989, že existují domácí počítače, videa a další věci, které byly u nás buď zcela nedostupné nebo extrémně drahé. Možná právě „ideologická diverze“ s názvy jako Sinclair Spectrum, Commodore 64 nebo Sony VHS byla hlavním faktorem pádu reálného socialismu.

Extrémně drahé bylo ale všechno ze Západu, protože průměrná mzda v roce 1989 byla 3170 Kčs, což při reálném kursu koruny znamenalo necelých 120 dolarů nebo 210 západoněmeckých marek (což by bylo velmi přibližně kolem 100 euro, kdyby tehdy euro již existovalo). My, občané státu dělníků a rolníků, kde bylo odstraněno vykořisťování člověka člověkem, jsme byli chudí jak kostelní myši.

Nostalgici občas vzpomínají, jak levné byly za socialismu životní potřeby: chléb, mléko, vejce, elektřina, voda, bydlení. Jenže tyto nízké náklady měly svoji cenu. Dotované potraviny ze socialistických monopolů měly všelijakou kvalitu: brouci zapečení v chlebu, podezřele páchnoucí mléko z plastových pytlíků, dosti časté výpadky elektřiny, bydlení v panelácích, a tak dále. Ještě k elektřině: kdo bydlel v 80. letech v Severočeském kraji, pamatuje mlhu, která spadla v říjnu a zvedla se až koncem března. Ta mlha byla cítit oxidem siřičitým... ne, ta levná elektřina za to nestála.

Jako malý chlapec jsem se domníval, že náš stát řídí asketové, kteří chtějí, abychom žili skromně. Teprve v 80. letech mi došlo, že to bylo jinak: komunisté upřímně chtěli, abychom se měli dobře, ale v rámci socialismu to zkrátka nešlo zařídit. Reálný socialismus byl střižen na míru dělníkům ze 30. let, kteří chtěli především sociální jistoty, levné pivo, dechovku anebo případně operety, protože v rádiu zřídkakdy hráli něco jiného.

Ty sociální jistoty ale nebyly tak jisté. Pamatuji si na ošuntělé postavy vybírající popelnice na sídlišti Žatec Jih v 70. letech. Bezstarostný důchod nebyl pro každého. A pokud šlo o socialistické zdravotnictví, říkalo se o něm, že u jeho zrodu stály čtyři sudičky. První: „Budeš zdarma.“ Druhá: „Budeš pro všechny.“ Třetí: „A budeš mít světovou úroveň.“ Ta čtvrtá, zlá: „Ale nebudeš mít nikdy všechny tyto tři vlastnosti najednou.“

Takže kvalitní péči měl ten, kdo měl protekci. V nejlepších částech měst rostly primářské vily financované „obálkovou metodou“. A pokud jste neměli ani známé ani peníze, nechali vás umřít. Ano, toto bylo socialistické zdravotnictví.

Pak tu byl ještě jeden aspekt, který se často opomíjí: vysoký stupeň militarizace společnosti. Dvouletá základní vojenská služba (jednoroční pro absolventy vojenských kateder na vysokých školách) znamenala, že na ulicích posádkových měst bývalo plno zeleně. Během manévrů pak československé silnice byly zatíženy nekonečnými armádními kolonami. Pokud jste měli to štěstí bydlet poblíž vojenského letiště, měli jste o zábavu postaráno: letecký den každý den i každou noc. Sonický třesk stíhaček MiG 21 nebo MiG 29 letících pár desítek metrů nad zemí bývalo slyšet i ve tři v noci. Letiště bylo postaveno v podzemí a zabezpečeno proti případnému útoku atomovou bombou. Blízké město Žatec již zabezpečeno nebylo.

O mnoho let později jsem se dověděl, že 26. září 1983 sovětská protivzdušná obrana omylem signalizovala útok amerických mezikontinentálních raket. Kdyby měl tehdy na sovětské straně službu nějaký méně chladnokrevný důstojník, asi bychom tu dnes nebyli. Naštěstí to tenkrát dopadlo dobře, takže socialismus se mohl v klidu zhroutit sám.

Pokud jde o nostalgiky, nesdílím s nimi žádný smutek po socialismu. Tento režim se zhroutil, protože se měl zhroutit a je to tak dobře. Pokud jde o „novou levici“, která naivně věří, že tentokrát to vyjde lépe a že tehdy to nebyl ten pravý socialismus, nevím, co bych k tomu měl říci. Intelektuální lenost, hloupost, u západních levičáků snad i rasismus – ti hloupí Východoevropané přece nemohli velkého Marxe správně pochopit, proto jim to nefungovalo! 

Pokud mám shrnout zkušenosti s reálným socialismem do jedné věty: nefungoval, zasloužil si zhroucení a je dobře, že přišel listopad 1989, i se všemi nedostatky a omyly, které se od té doby staly. Nedokonalá svoboda je lepší než dokonalá nesvoboda.

Otázku, proč „to prasklo“ právě 17. listopadu 1989, nechám na příště.

Index spotřebitelských cen, ve zkratce inflace, je veličina ostře sledovaná ekonomy, centrálními bankéři i širokou veřejností. Centrální bankéři řeší problém, proč inflace neroste dost rychle. Většina centrálních bank má za cíl dosahovat inflace kolem dvou procent ročně, přičemž tento cíl se v posledních letech nedaří plnit: inflace bývá příliš nízká. Důsledkem jsou různé tvořivé nápady v oblasti měnové politiky směřující ke stimulaci inflace.

Široká veřejnost vnímá problém opačně. Lidé mají tendenci nevěřit oficiálně vykázaným číslům a zhusta se domnívají, že skutečná inflace je mnohem vyšší. Vyskytují se názory, že inflace je uměle manipulována.

Kde je pravda? Podívejme se na historii měření inflace v USA počínaje 70. lety, neboť statistické úřady ostatních zemí do značné míry americkou metodiku kopírovaly a kopírují.

V červenci 1972 prezident Nixon podepsal zákon, který zavedl automatické indexování starobních a jiných důchodů na základě inflace počínaje rokem 1975. Již tehdy ale správní rady Social Security (americký veřejný pilíř penzijního systému) varovala, že prostředky na důchody mohou být vyčerpány již během několika let. 
Ekonomové poukázali na fakt, že náklady na bydlení, které měly v indexu značnou váhu, rostou rychleji než ceny ostatních položek. Vzniklo doporučení počítat ceny bydlení „jinak“. Jak? Za prvé, počítat pouze s cenami nájemného a vyřadit ceny rezidenčních nemovitostí. Začátkem 80. let různé vládní agentury zkoumaly metodiku měření inflace. Bylo konstatováno toto:

„Protože inflace nerozlišuje mezi domem jakožto investicí a nástrojem pro bydlení (v originále „source of shelter services“), rychlý růst hodnoty nemovitostí byl považován za nárůst životních nákladů spíše než za nárůst bohatství pro majitele domů. Kromě toho, ceny nemovitostí mají v indexu spotřebitelských cen nerealisticky velkou váhu, protože náklady na hypotéky se počítají současně s plnou nákupní cenou.“

Tak to vysvětluje dokument amerického Bureau of Labor Statistics. Jinými slovy, růst cen nemovitostí je vlastně v pořádku, protože domácnosti, které nějakou vlastní, jsou bohatší – tím se kompenzuje růst cen bytů a domů pro tu část domácností, která své bydlení ještě nevlastní. Ještě jinak: když Petr sní celé kuře a Pavel žádné, statisticky vzato oba snědli polovinu.

Malá vsuvka k evropské metodice HICP (Harmonised Index of Consumer Prices). Tato metodika „pro jistotu“ neobsahuje dokonce ani imputované nájemné. Neobsahuje následující kategorie zboží a služeb:

• narkotika,
• imputované nájemné,
• hazardní hry,
• prostituce,
• životní pojištění,
• veřejné zdravotní pojištění,
• finanční zprostředkování.

Jak se stalo, že se imputované nájemné octlo mezi narkotiky a hazardem? Prostě se politicky nehodilo: hrozilo by, že naruší idylický obraz nízké inflace napříč členskými státy eurozóny. Takže když před velkou finanční krizí ceny bytů raketově rostly v Irsku nebo ve Španělsku, inflace zůstávala nízká.

Během první poloviny 80. let ceny nemovitostí zmizely z amerického indexu spotřebitelských cen. Přesně řečeno, byly nahrazeny tzv. imputovaným nájemným, což je hypotetická částka, kterou domácnosti ušetří za nájemné, když bydlí ve vlastním. Zároveň poklesla celková váha bydlení v indexu spotřebitelských cen.

Výsledek? Během období 1988-2006 rostly ceny amerických rezidenčních nemovitostí o více než dva procentní body rychleji než ceny imputovaných nájmů. Dopad na celkovou inflaci lze vyjádřit v desetinách procenta ročně – tento rozdíl již dokázal změnit měnovou politiku amerického Fedu tak, že se nafoukla realitní bublina. Ta kulminovala právě v letech 2006-2007 a měla za následek hypoteční krizi. Kdyby byla ponechána původní metodika z roku 1953, finanční krize by možná nemusela být!

Ale to ještě není vše. Během 90. let se americký penzijní systém dostával opět do problémů. Bylo třeba najít řešení. Zvýšit odvody? Ne. Odstranit Nixonovu indexaci? Ne. Ještě více zmanipulovat měření inflace? Ano, super nápad!

Vznikla tzv. Boskinova komise. Ta doporučila řadu „zlepšení“. Jedním z nich byla substituce položek s rychleji rostoucími cenami za jiné. „Například, když růst cen hovězího nutí lidi kupovat více kuřecího, aby udrželi své náklady na potraviny na uzdě,“ vysvětluje tento přístup Federální rezervní banka v San Francisku v článku zvaném A Better CPI (Lepší inflace) publikovaném v únoru 1999.

Hlavním výsledkem činnosti Boskinovy komise však bylo tzv. hédonické indexování. Nový televizor má širší úhlopříčku než starý – má tedy vyšší užitnou hodnotu a při stejné ceně je tak vlastně levnější. A protože tento přístup lze aplikovat na širokou škálu spotřebního zboží, výsledkem je dosti znatelné snížení oficiální inflace oproti tomu, co spotřebitelé vnímají. Oficiální odhad vlivu doporučení Boskinovy komise je zhruba 1,1 procentního bodu ročně. 

Skutečnost, že životnost nového spotřebního zboží bývá většinou výrazně nižší než životnost zboží vyrobeného během 50. až 70. let, nebyla komisí vzata v úvahu. Proč má nedávno vyrobené zboží krátkou životnost? Je to v důsledku rozmachu metodiky „planned obsolescence“, tedy plánovaného zastarávání. Moderní výrobky se nevyrábějí s cílem „aby to vydrželo“, nýbrž „aby to po pár letech odešlo, protože nemá cenu vyrábět co nejkvalitněji, když si zákazník stejně za dva nebo tři roky koupí novou věc.“ 

Jaká by byla inflace podle původní metodiky ve srovnání s inflací, jak ji známe? Pravděpodobně až o dva procentní body ročně vyšší. Velmi pravděpodobně by se promítla do úrokových sazeb a dost možná by tak bylo možné vyhnout se finanční krizi. 
​
Následující graf zobrazuje inflaci spotřebitelských cen ve srovnání s monetární inflací (což je růst objemu peněžní zásoby, v tomto případě růst agregátu likvidních peněz MZM v americké ekonomice). Můžeme si všimnout, že od roku 1959 zhruba do roku 1982 obě veličiny rostly velmi podobným průměrným ročním tempem kolem 5,6 procenta. Od roku 1982 ovšem tempo růstu monetární inflace zrychlilo na 7,9 procenta ročně, zatímco inflace spotřebitelských cen zpomalila na 2,6 procenta ročně. Je samozřejmě pravděpodobné, že za tímto pozoruhodným vývojem stojí i jiné faktory (například mezinárodní konkurence a růst produktivity v oblasti spotřebního zboží), ale metodické změny při měření inflace měly a mají vliv v rozsahu minimálně 1,1 až 2 procentní body ročně.

Dne 24. října 2019 uplynulo devadesát let od „Černého čtvrtku“ na newyorské burze. Index Dow Jones Industrial se tehdy během jediného dne zhroutil o jedenáct procent. Několik velkých hráčů se o den později pokoušelo zachránit situaci velkými nákupy, ale pondělí a úterý následujícího týdne jim s poklesem trhu o neuvěřitelných 25 procent udělalo čáru přes rozpočet.

Říjen 1929 je obecně považován za počátek Velké deprese, mnohaleté krize americké i světové ekonomiky. Ale jak je možné, že pouhý pokles cen akcií, byť pozoruhodně hluboký, mohl odstartovat krizi reálné ekonomiky?

Tradiční teorie nabízí moralizující příběh o pýše a pádu, o spekulativním výstřelku neřízeného kapitalismu, jehož selhání nakonec musela řešit moudrá vláda v čele s prezidentem F.D. Rooseveltem. V takovém duchu se nese vysvětlení, které poskytuje John Kenneth Galbraith. Mimochodem, Galbraith byl aktivním členem Demokratické strany, takže úplnou politickou neutralitu by bylo těžké od něho očekávat.

Modernější a racionálnější vysvětlení vychází z práce Miltona Friedmana a jeho manželky Anny Schwartzové. V roce 1929 začínala obyčejná recese, která však byla komplikována dvěma faktory. Za prvé, již zmíněným poklesem akcií. Velcí investoři kupovali akcie na dluh a pokles cen je dostal do neřešitelné situace. 

Za druhé, banky ve 20. letech hodně půjčovaly, aniž by měly odpovídající risk management. I obyčejná recese pak začátkem 30. let přerostla v bankovní krizi. Zde se ještě dalo leccos zachránit, kdyby Federální rezervní systém projevil duchapřítomnost a poskytl bankám záchranné úvěry. Pozor, není zde řeč o záchraně na účet daňových poplatníků, ale o překlenovacích úvěrech v době přechodného nedostatku likvidity.

Zvládnutelná bankovní krize přerostla ve zhoubnou spirálu, během níž jeden krach měl za následek další krach. Rostla nezaměstnanost, lidé přicházeli o práci a o úspory, protože bankovní vklady nebyly pojištěny. Následoval pokles tržeb a zisků, další zhoršování finanční situace podniků a další krachy. Jediným „hezkým“ důsledkem byl pokles cenové úrovně. 

Prezident Roosevelt sice inicioval několik rozumných zákonů, ale i několik velmi nerozumných, neboť v ekonomii a financích dosti tápal. Neúspěšná byla například snaha regulovat ceny s cílem zabránit deflaci, neboť tehdy se naivně věřilo, že klesající ceny mají za následek prohloubení krize. (Ve skutečnosti je to přesně naopak: cenová deflace je důsledkem krize, nikoli její příčinou. Bohužel, tento mýtus dodnes žije, částečně dokonce i v akademickém prostředí.)

Spojené státy z Velké deprese nakonec vyvázly po více než deseti letech utrpení. Mnohem hůře dopadlo Německo. Vláda kancléře Brüninga začátkem 30. let byla ekonomicky ještě mnohem negramotnější než všechny americké vlády třicátých let. Totéž platilo pro německou centrální banku podřízenou vládě. Němci uprostřed krize zvyšovali daně, snižovali výdaje, nechali banky padat jednu po druhé a dokonce uprostřed těžké měnové deflace zvyšovali úrokové sazby. Během let 1929-1932 poklesl objem peněz v německé ekonomice o 28 procent. Neexistovala jediná věc, kterou by německá vláda v oné kritické době udělala správně!

Poučily se dnešní vlády a centrální banky z minulosti? Ano, do značné míry. Když na podzim 2008 hrozilo opakování roku 1929, Ben Bernanke, guvernér federálního rezervního systému a velký znalec historie 30. let, dokázal přerušit řetězec bankovních krachů v kritickém momentě. Něco podobného provedla i Bank of England a britská vláda; s jistým zpožděním pak i ECB a kontinentální vlády. Zpoždění ovšem způsobilo, že evropská finanční krize byla delší a měla dlouhodobější následky. (Pokud jde o Řecko, nebylo tak důležité jako potíže kontinentálních bank.)

I ty často kritizované záchrany bank z veřejných peněz měly své odůvodnění: bez nich by dnešní ekonomická situace Evropy byla mnohem chmurnější. Totéž platí pro „chrlení peněz“ centrálními bankami (alias kvantitativní uvolňování a podobné, jinak zvané operace). Samozřejmě, bylo by bývalo lepší, kdyby ECB neprováděla zběsile uvolněnou měnovou politiku během let 2002-2008, ale s tím se po roce 2009 již nedalo nic dělat.
​
Mimochodem – a co měnové intervence, s nimiž ČNB začala na podzim 2013? Ty byly naprosto zbytečné. České ekonomice nehrozila tehdy žádná bankovní krize, mírná cenová deflace nebyla žádnou hrozbou. Polská ekonomika prožila tři roky cenové deflace za sebou, aniž by upadla do „deflační spirály“ a bez toho, aby polská centrální banka dělala něco mimořádného. 

Graf 1: Peněžní agregát M1, Česká republika (zdroj: ČNB)

​Může se rok 1929 a krize 30. let opakovat? Nikoli. Přesto nepropadejme sebeuspokojení. Krize 30. let vznikla v důsledku nízké aktivity centrálních bank během počátečních stádií recese a bankovní krize. Dnes je tomu naopak: centrální banky nás díky své horečné aktivitě zaplavují penězi. V české ekonomice je dnes 2,35 krát více likvidních peněz (měřeno agregátem M1) než před deseti lety. 

Mezi důsledky této horečně agilní měnové politiky patří mimo jiné i rostoucí ceny bydlení, ať už v Česku nebo v jiných zemích. Ty mají za následek sociální pnutí mezi mladší a starší generací. Jste-li mladí a vidíte, že sen o vlastním bytě vám utíká stále rychleji, cítíte se pochopitelně frustrováni. Možná pak uvěříte nějakému prodavači nějaké „sociálně spravedlivé“ utopie. 

Krize 30. let poskytla „morální palivo“ pro nacismus, fašismus a komunismus. Všechna tato hnutí obviňovala z krize kapitalismus a volný trh. A nynější „nová levice“? Věřte nebo ne, ze všech problémů světa obviňuje kapitalismus a volný trh.

psáno pro Lidové noviny (rozšířená verze)

Když se řekne „miliardový čínský trh“ nebo „čínské investice“, mnoho podnikatelů, ekonomů i politiků reaguje stejně. Pouhá dvě nebo tři slova jsou schopna zhypnotizovat jinak racionální a zkušené osoby jako pohled kobry králíka. Opustí sféru racionálního myšlení, papouškují fráze a provádějí nepochopitelná rozhodnutí. 

Jen velmi málo zahraničních investorů v Číně skutečně vydělalo bez nepříjemných vedlejších následků. „Čínská vláda využívá unikátní rysy své ekonomiky, aby donutila nadnárodní společnosti předávat technologie za podmínek, které by nebyly myslitelné kdekoli jinde,“ píše Lee Branstetter z Carnegie Mellon University a Petersonova institutu pro mezinárodní ekonomiku.

„Zahraniční investice do Číny jsou stále částečně uzavřené. Zahraniční společnost, aby mohla fungovat v této zemi, musí podnikat prostřednictvím joint ventures s místními firmami, kde nadnárodní partner nemá dovoleno vlastnit kontrolní podíl. Toto je i případ automobilového průmyslu, kde kombinace omezení zahraničního vlastnictví a vysokých dovozních cel nutí výrobce obsluhovat čínský automobilový trh – největší na světě – prostřednictvím joint ventures,“ pokračuje Branstetter.

Výsledkem je situace, kdy světové automobilové špičky „dobrovolně“ předávají čínským firmám (kde nemají rozhodující slovo) své nejcennější technologie, výsledky desítek let práce a mnohamiliardových investic do výzkumu a vývoje. To vše úhledně zabalené a s mašličkou. Racionální lidé ve vedení velkých nadnárodních firem fakticky pracují na svém sebezničení. 

Nejde samozřejmě jen o automobilky, ale též o jiné oblasti strojírenství a samozřejmě i o elektroniku a software. V této souvislosti je třeba poznamenat, že Čína pod tlakem Trumpových hrozeb sankcemi poněkud ustoupila a nedávno přijala zákon o zahraničních investicích, který by měl know-how zahraničních investorů přece jen poněkud chránit. Ale ustoupila Čína doopravdy? Odborník na čínské právo Steve Dickinson dokonce tvrdí, že nový zákon odstraní i těch několik málo výhod, které doposud zahraniční investoři měli. 

Dickinson upozorňuje na fakt, že pozornost zahraničních analytiků je upřena na článek 22, který sice uvádí, že stát chrání intelektuální vlastnictví zahraničních investorů (atd.), ale ve skutečnosti problém neřeší. Článek 22 jen opakuje, co již v Číně formálně dávno platilo. Dříve ovšem bývalo zvykem, že zahraniční investor dostal výměnou za know-how alespoň pozemky za zvýhodněné ceny, vodu a elektřinu za nižší sazby, daňové prázdniny a podobné výhody. Po vstupu do WTO většina z těchto pobídek postupně odpadla. Nyní v rámci „rovného zacházení“ odpadají i formálně, výměnou za papírové ujištění, že intelektuální vlastnictví západních firem bude respektováno. 

Dickinson dává příklad, jak přesun technologií probíhá. Německá společnost vyvinula lékařské diagnostické zařízení. Hodlá je prodávat v Číně. Čínské nemocnice ale namítají, že státní i provinční úřady zakazují kupovat zařízení vyrobená mimo Čínu. Němci dále narazí na bariéru nekonvertibilní čínské měny, neboť jejich zákazníci nesmějí kupovat eura a dolary a oni sami mají zakázáno směnit renminbi na západní měny.

Německá firma se tedy nakonec musí buď čínského trhu vzdát, anebo přikročit k výrobě v Číně, což zahrnuje i transfer technologií. Tento transfer není vynucován formálně (zákonem), ale jinými prostředky. Záruky proti zneužití samozřejmě chybí.

A jak je to s čínskými investicemi v zahraničí? I v tomto případě je hlavním záměrem transfer technologií doplněný o akvizice strategické infrastruktury, například námořních přístavů. S pokusem o transfer technologií má již svoji smutnou zkušenost i česká firma H3DA zaměřená na vývoj a výrobu akumulátorů nové generace. Zde byl v roce 2017 zloděj chycen doslova za ruku při pokusu o krádež kriticky důležité chemické substance. „Radovali jsme se, že máme strategického partnera, ale tenhle sen se postupně rozplynul. Bohužel jsme v rámci investičních dohod odkryli veškeré účetnictví, odkryli jsme i technické detaily baterií, jediné, co jsme si naštěstí nechali pro sebe, byl náš černý prášek,“ uvedl vynálezce a zakladatel firmy Jan Procházka.

Strategie, jejíž název je nepřesně překládán jako „Pás a stezka“ (správněji, byť nikoli doslovně, „Pozemní a námořní cesta“) zahrnuje výstavbu infrastruktury potřebné pro čínský export v jiných zemích za peníze půjčené čínskými bankami. Cíl je dvojí: posílit export a připoutat si zahraniční partnery pomocí úvěrů. Nejde o žádnou nezištnou pomoc, o čemž se již některé státy poučily. Například silně zadlužená Srí Lanka.
​
Vzniká otázka, proč se prezident Zeman tak tvrdošíjně upnul na stát, který se na poli investic jednoznačně chová jako mezinárodní predátor.

Měnová politika centrálních bank se dá nejlépe přirovnat k jízdě v automobilu. Pokud jedeme z mírného svahu, je třeba brzdit, abych se nerozjeli příliš rychle. Pokud naopak jedeme do kopce, musíme sešlápnout plyn, abychom se příliš nezpomalili nebo dokonce nezastavili. Na rovině pak plynový pedál bude někde v prostřední poloze. Jednoduché, že.

Podobně platí, že v dobách hospodářské konjunktury centrální banka šlape na pomyslnou brzdu v podobě vysokých úrokových sazeb. Naproti tomu v dobách, kdy hrozí zpomalení ekonomiky nebo dokonce recese, centrální bankéři šlápnou na plyn a sníží sazby. Úvěry zlevní, naopak výnosy z termínových vkladů poklesnou. Podniky si více půjčují na investice, domácnosti mají levnější hypotéky a díky menším výnosům z úspor jsou motivovány více utrácet. Ekonomika se opět vzchopí, recese je zažehnána.

A jaký údaj používají centrální bankéři jakožto tachometr? Od 90. let si získala širokou popularitu inflace spotřebitelských cen. Vývoj hodnoty koše zboží a služeb konečné spotřeby se stal základním kompasem pro většinu centrálních bank, včetně Evropské centrální a České národní banky. Když inflace roste, úrokové sazby by měly růst. Když inflace klesá, centrální banka by měla sazby snižovat.

To je ve velké stručnosti jádro moderní měnové politiky, jak je popsána v učebnicích a jak byla praktikována až do velké finanční krize v roce 2008. Potom se na přístrojové desce centrálních bankéřů objevil ještě jeden řídící prvek: strach. Bankéři si uvědomili, že kdyby sledovali jenom inflaci – bez přihlédnutí ke stavu bankovnictví a reálné ekonomiky – mohla by se snadno opakovat krize obdobná té z počátku 30. let.

Učebnicová moudra šla stranou, bankéři museli přijít s něčím jiným. Vymysleli kvantitativní uvolňování: centrální banky nakupovaly dluhopisy na volném trhu. Tento mechanismus snižoval dlouhodobé úrokové sazby a zároveň uvolňoval volné peníze do oběhu. Pokud bychom použili analogii automobilu, nejspíše bychom mohli hovořit o přídavném raketovém motoru.
​
Evropská centrální banka praktikovala pedál sešlápnutý až na podlahu plus přídavný raketový motor až do konce roku 2018. Koncem prosince byl motor vypnut, ale pedál zůstává sešlápnutý stále až k zemi: hlavní úroková sazba Evropské centrální banky zůstává na hodnotě 0,00 %.

Následující tabulka ukazuje vývoj základních úrokových sazeb ECB od doby finanční krize. Je zřejmé, že plynový pedál je sešlápnutý jako nikdy dříve:

A jaký efekt má tato extrémní měnová politika na reálnou ekonomiku? Poslední pokles sazeb dokázal vyprodukovat malý boom během let 2016-2018, avšak nyní je s touto konjunkturou zřejmě již konec.

​Po tak obrovském a hlavně dlouhotrvajícím impulsu by ekonomika eurozóny měla letět jak raketa. Jaká je skutečnost? Itálie ohlásila recesi. Německo se zatím recesi vyhnulo – ovšem s odřenými blatníky. Francie se jakž takž drží, ovšem za cenu nebezpečného růstu dluhové zátěže. Kromě státního dluhu jde především o nárůst podnikového dluhu. Za posledních deset let vzrostl objem úvěrů nefinančním podnikům ve Francii ze 151 procent HDP na 193 procent HDP. Francie roste na dluh a stále to nestačí k udržení sociálního smíru. Nejrizikovější zemí eurozóny z hlediska podnikových úvěrů však je – možná překvapivě – Nizozemsko, jehož nefinanční korporace dluží celkem 280 procent hrubého domácího produktu. Belgie s 218 procenty je rovněž zranitelná.

Úhrnem vzato, měnová politika je pro některé členské státu eurozóny příliš volná, jiným naopak nestačí ani extrémně stimulační opatření, která by probudila i mrtvého. Průměrná míra hospodářského růstu eurozóny činí 1,9 procenta (odhad za rok 2018). Pro srovnání: česká ekonomika rostla za tento rok odhadovaným tempem 2,8 % procenta, maďarská o 4,1 procenta, polská o 5,1 procenta. Francouzsko-německý „motor integrace“ rostl celkově nevalným tempem 1,5 procenta. Zdá se, že termín „dvourychlostní Evropa“ již v ekonomické sféře získal svůj jednoznačný význam.

Ukazuje se, že neexistence optimální měnové zóny v rámci zemí používajících euro je materiální a trvalá překážka stabilnímu a robustnímu hospodářskému růstu. Některé země se sžily s eurem poměrně dobře (Německo, Rakousko), jiné díky němu prožily finanční krize, ale vzpamatovaly se za cenu nákladných opatření (Španělsko, Irsko), jiným zemím finanční krize teprve hrozí (Francie, Nizozemsko, Belgie). Pak je zde významná země, která byla zasažena krizí, nikdy se z ní plně nezotavila a v budoucnosti ji čekají další rizika: Itálie.

A jakou měnovou politiku můžeme očekávat? Červená kontrolka „strach“ na přístrojové desce Evropské centrální banky stále bliká: je extrémně nepravděpodobné, že by ECB zvyšovala úrokové sazby v jakékoli dohledné době. Od mimořádných opatření sice ustoupila, ale to může být pouze dočasné. 

Pokud bychom euro přirovnali k automobilu, nešlo by o pohodlný a bezpečný vůz některé známé evropské značky. Šlo by spíše o vehikl těžce bouraný, bez technické kontroly a pro některé pasažéry dosti nepohodlný. K nástupu není třeba spěchat.

psáno pro Lidové noviny (rozšířená verze)