NAD DOPISY UŽIVATELŮ: KDE JE HÁČEK?

DOTAZ
Dobrý den, pane Kohoute,
zúčastnil jsem na Vašem workshopu na České investiční konferenci a zaujal mě Váš Robot Investment Calculator. Pečlivě jsem si několikrát prošel všechny dostupné měsíce a překvapilo mě s jakou spolehlivostí dashboard funguje. Zní to jako perpetuum mobile - dokud nejsou 2 kontrolky červené, nakupuj. Pak radši drž hotovost a až bude po všem a alespoň 2 zezelenají, zase nakupuj. V čem je ten háček? Jsou kontrolky napasovány na roky 2001 a 2008?  

O. Chmelař

ODPOVĚĎ
​Pokud jde o přístrojovou desku (dashboard), vybral jsem do ní šest důležitých indikátorů. Podle jakého klíče? Nejdůležitější je schopnost indikátorů signalizovat přehřátí ekonomiky. Pokud je ekonomika přehřátá, vždy nutně a zákonitě bude následovat ochlazení – a to není nikdy příjemné pro akciové trhy.

Ilustrace: Stav hlavní přístrojové desky v říjnu 2007, těsně předtím, než akciové trhy začaly padat. Kombinace silné měnové expanze (červená kontrolka vpravo dole), masivní bankovní expanze (dole uprostřed) a nebezpečí recese na základě tvaru výnosové křivky (vlevo nahoře) může stěží skončit dobře. Žádný háček. Čistá ekonomická logika.

Jak je možno identifikovat přehřátou ekonomiku? Většina ekonomů sleduje HDP, inflaci a nezaměstnanost, ale této "svaté trojici" se úmyslně vyhýbám. Hrubý domácí produkt má všechny nectnosti: zpoždění, pouze čtvrtletní frekvenci, časté zpětné revize, metodické problémy, velkou metodickou složitost. HDP je proto z hlediska investora na akciovém trhu zcela bezcennou statistikou.

Opatrný jsem i u nezaměstnanosti (resp. zaměstnanosti), což jsou vysoce politické statistiky, které mohou podléhat různým vlivům. I pokud to není možné, zaměstnanost má stále příliš vysokou setrvačnost a její prognostická užitečnost je sporná. Kromě toho, statistická data týkající se zaměstnanosti jsou hodně „chlupatá“ – zatížená krátkodobým šumem, který podstatně komplikuje interpretaci údajů.

Pokud jde o inflaci – zcela ignoruji spotřebitelské ceny, namísto nich sleduji peněžní inflaci (růst objemu peněz v ekonomice) a inflaci úvěrovou. Je to právě dynamika úvěrů, která je kriticky důležitá pro identifikaci přehřáté ekonomiky. Úvěrové statistiky mají rovněž tu výhodu, že jsou publikovány měsíčně, monetární statistiky v USA pak dokonce týdně.

Tyto typy údajů (peněžní inflace, úvěrová inflace a bankovní aktivita) tvoří základ spodní trojice indikátorů na přístrojové desce. Lze ukázat, že každé – naprosto každé! – přehřátí ekonomiky je včas signalizováno nadměrnou aktivitou bank nebo nadměrným růstem peněžní zásoby. Velmi často též zisky podniků rostou nad úroveň normálního dlouhodobého trendu.

V dobách, kdy se ekonomika přehřívá, bývají vysoké firemní zisky komentovány jako příznivý jev. Analytici mají rádi růst zisků, stejně jako komentátoři, makroekonomové, politici i drobní investoři. Všem je dobře, když se ekonomika přehřívá, protože krátkodobě vidí růst zisků a neumějí se podívat, co je čeká za rohem.

Za rohem je čeká návrat do reality. Výchylka z rovnováhy, byť jde tím „správným“ směrem, je vždy jen dočasná a bývá následována návratem do normálu. Tedy poklesem, který zpravidla budí nepříjemné emoce mezi analytiky, ekonomickými komentátory i širokou veřejností.

Během každého přehřátí ekonomiky se tedy najdou minimálně dvě kontrolky, které se včas rozsvítí rudě. Přehřátou ekonomiku zkrátka poznáte, když ji vidíte, není na to třeba žádné mimořádné matematiky ani vrozené geniality. Přístrojová deska Robot Investment Calculatoru je vlastně jenom takový zdravý rozum v systematizované podobě: z více než půl milionu ekonomických a finančních časových řad, které nabízí databáze FRED, jsem vybral několik takových, které se k účelu identifikace přehřáté ekonomiky hodí nejlépe. To je jedna část „triku“.

Problém může být spíše ve faktu, že někdy se kontrolky rozsvítí až příliš brzy. Za takovéto situace, která nastala například v letech 1996 nebo 1997, by nebylo optimální vyprodat všechny akcie hned na dvou červených kontrolkách, protože bychom se tak připravili o mohutný "výtah", který během několika málo let přibližně zdvojnásobil hodnoty hlavních amerických akciových indexů. Interpretace hodnot a změn uvedených šesti veličin tedy není nijak přímočará: žádný vážený průměr nebo jiná jednoduchá školní cvičení.

Na druhé straně jsem si vědom rizika zvaného „overfitting“. Co to znamená? Systém strojového učení, kterému jsou předložena data obsahující částečně informaci a částečně šum, se naučí jak informaci tak šum, v důsledku čehož pak produkuje výsledky krásně fungující v minulosti ale nepoužitelné v budoucnosti. Zde bych jen podotkl, že ani Robot Investment Calculator ani fond QUANT nejsou produkty dnes tak populárního strojového učení. Všechny použité indikátory, statistiky a výpočty musejí mít ekonomický smysl, aby byla vyloučena náhodná shoda.

Pro zajímavost, algoritmus fondu QUANT dokonce neopotřebuje ani všech šest indikátorů. Jeho zpětné testování jde až do roku 1959, takže není „vyladěn“ pouze pro výkyvy posledních dvou desetiletí. Je to velmi robustní systém, který je schopen projít různým typy recesí a krizí. Není tedy „střižen“ podle vzoru 2008, ale má univerzálnější platnost.
​
Formulace skutečně robustní investiční strategie tedy není tak jednoduchá, jak se zdá. Strategie, kterou používáme pro řízení fondu QUANT, byla testována s extrémní pečlivostí a s vysokými nároky. Robustnost je klíčový požadavek: nemusíme vědět, o kolik procent a desetin procenta se změní hodnoty akciových indexů, stačí znát znaménko. A ani to znaménko není třeba znát s přesností na den. Abychom se vyhnuli mohutným medvědím trhům a byli schopni nakoupit akcie se slevou nám stačí jen velmi přibližný časový údaj.

Stručně řečeno: žádný háček, i když metoda rovněž není úplně prosta všech úskalí. V každém případě se ukazuje, že neučebnicové myšlení se vyplácí lépe než standardní sada znalostí, které se učili všichni.

Tedy stručně řečeno: žádný háček, jen velmi "neučebnicový" přístup k interpretaci ekonomických a finančních dat.

CHCI INVESTOVAT