AŽ BUBLINA PRASKNE

Nedávno mi v poštovní schránce přistál email od jednoho investora, který je znepokojen vývojem situace na trzích. Ocituji alespoň úvod:

"Vážení investoři,

navazuji na prosbu mých dlouhodobých investorů, kteří se ptají na můj osobní názor na aktuální dění na trzích. Rád bych na začátku podotknul, že je to můj osobní názor a nejedná se o doporučení. Akcie jsou odtržené od ekonomické reality!!!

Jak je o mě známo, tak z investičního hlediska jsem vždy upřednostňoval investovat do firem skrze jejich akcie. V posledních měsících se musím přiznat, že takto uměle podporovaná ekonomika mi dělá obavy a nedává to ekonomicky vůbec žádný smysl." 

Názor, že ceny akcií jsou odtržené od ekonomické reality není ojedinělý. Vskutku, pohled na poslední statistiky HDP, průmyslové výroby a zaměstnanosti prakticky ve všech vyspělých zemích neposkytuje mnoho prostoru pro radost. Důvody známe všichni, netřeba je rozebírat. Proč ale ceny akcí zaznamenaly od března 2020 takový růst, zatímco ekonomiky strádají?

Předně si musíme uvědomit opomíjenou pravdu, že burza není „barometrem ekonomiky“. Nikdy nebyla a ani to není jejím účelem. Zkoumáme-li korelace výnosů akciových indexů s vetšinou základních makroekonomických veličin (HDP, zaměstnanost, inflace spotřebitelských cen, průmyslová výroba, objem investic, bilance obchodní i platební), nezjistíme obvykle nic použitelného. Korelace bývají prakticky nulové.

Účelem burzy je poskytovat trh pro kapitál, primární i sekundární. Cena kapitálu je dána momentální nabídkou a poptávkou, která se může řídit výnosy (zisky na akcii, mírou dividend, úrokovými mírami), ale také iracionálními faktory.

Vznikají obavy, že nynější (řeč je o období konce března až začátku července 2020) ceny akcií jsou určeny právě oněmi iracionálními faktory – a až trh konečně přijde k rozumu, indexy spadnou o desítky procent. Analytik Albert Edwards dokonce nedávno vyslovil názor, že hlavní americký akciový index S&P 500 může spadnout až na zlověstných 666 bodů, což byla jeho minimální hladina na jaře 2009, tedy po Velké finanční krizi. Možná dokonce ještě hlouběji.

Vraťme se však k otázce nabídky a poptávky. Pokud jde o nabídku, zde se situace mění dosti zvolna. Akciových emisí nijak drasticky nepřibývá ani neubývá. Počet akcií na trhu ovšem postupem času spíše ubývá, pokud hovoříme o nejatraktivnějších titulech. Například akcií Apple bylo v roce 2016 v oběhu 5,49 miliardy, zatímco koncem prvního čtvrtletí 2020 již jen 4,41 miliardy.

Je to dáno tím, že zpětné odkupy akcií jsou daňově efektivnějším nástrojem pro distribuci zisků než dividendy. Jelikož nelze čekat zásadní změnu zdanění dividend (zejména v USA, což je trh, o němž je zde řeč), je pravděpodobné, že zpětné odkupy budou pokračovat. Pravděpodobně nikoli až do stavu, kdy akcie Apple nebo podobných společností zmizí z trhu, ale bude jich méně. Budou vzácnější a tudíž cennější.

Na nabídkové straně jsou tedy spíše argumenty pro růst cen akcií. Ale co poptávka? Ta je určena především dvěma faktory: (a) objemem peněz v oběhu; (b) výnosy „konkurenčních“ aktiv, což jsou zejména dluhopisy a nemovitosti.

Zastavme se nejprve u konkurence. Koncem roku 2016 nesl desetiletý americký federální dluhopis úrokový výnos 2,45 %. V září 2007 (těsně předtím, než akcie začaly padat v důsledky Velké finanční krize) to bylo 4,59 %. V březnu 2000 (období prasknutí dot.com bubliny) 4,93 %. 

Nyní desetiletý dluhopis federální vlády nese 0,67 % (ke dni 8. července 2020). Co to znamená? Znamená to, že vládní dluhopisy, nejlikvidnější a nejbezpečnější alternativa k vlastnictví akcií, nejsou příliš atraktivní. Pokud jde o spořící účty, ty jsou atraktivní ještě méně.

Vsuvka pro příznivce tradičního poměru P/E: z elementární finanční matematiky vyplývá, že rovnovážné P/E by se mělo rovnat převrácené hodnotě referenční úrokové sazby. Pokud za tuto referenční sazbu použijeme výnos zmíněného dluhopisu, dostáváme 1/0.67 % = 149,25. Takové je tedy rovnovážné P/E pro hlavní americký index v červenci 2020. Je-li skutečné P/E rovno třeba třiceti nebo šedesáti, znamená to, že podle tohoto měřítka je trh stále podhodnocený. (Upozornění: používání zastaralé a metodicky nespolehlivé metriky, jakou je P/E, nedoporučujeme.)

Pokud jde o výnosy z nemovitostí, americké byty ve velkých městech nesou 2,91 % hrubého, tedy před zdaněním a bez uvážení nákladů na údržbu a dalších výdajů (index Global Property Guide). Poznámka: málokdo z realitní branže si uvědomuje, jak silně jsou ceny a výnosy v tomto sektoru závislé na vývoji trhu dluhopisů – často slýcháme divení, proč ceny bytů rostou, zatímco nájmy nikoli. Nemovitosti ovšem do značné míry sledují dluhopisovou matematiku, aniž by ji „realiťáci“ vůbec museli znát!

To hlavní ovšem teprve přijde. Ceny akcií jsou dány objemem peněz v ekonomice. Čím více peněz, tím větší ceny. Kvantitativní teorie peněz je ostatně nezbytnou součástí každé učebnice makroekonomie. Co už ale v učebnicích kupodivu nenajdete, je vztah mezi peněžní zásobou a cenami akcií. Je to zarážející opomenutí, protože růst peněžní zásoby je jediným důvodem, proč ceny akcií udržují dlouhodobý růstový trend.

Zde je ovšem zapotřebí učinit ještě dvě poznámky. Za prvé, pokud je finanční a hospodářský systém daného trhu nějak „rozbitý“ či vážně poškozený, ceny akcií nemusí růst stejným tempem jako peněžní zásoba. Týká se to zejména Evropy, která dodnes zápasí s následky Velké finanční krize. Pokud je tržní kapitalizace indexů postavena z velké části na bankovnictví a pojišťovnictví, nelze se divit, že ceny bankovních akcií klesají a tržní indexy s nimi. Zde je řeč především o Itálii a Velké Británii, ale také o Francii a o Německu. (Evropě se však budeme věnovat důkladněji v jiném příspěvku.)

Vraťme se do Ameriky. Obavy z důsledků „pumpování peněz“ jsou značné, nervozita z otázky „kdy už ta bublina konečně praskne“ je nezanedbatelná. Ale co se může ve skutečnosti stát?

Odpověď nám mohou poskytnout některé události z Jižní Ameriky. Tato část kontinentu historicky trpěla podstatně méně ekonomicky zdatnými vládami než USA. Nejrůznější ekonomické experimenty byly v této části světa běžné, většinou s neblahými důsledky. Platí to i pro zmíněné „pumpování peněz“.

Podívejme se například na Brazílii, kde v 80. letech a začátkem let 90. zuřila hyperinflace v dimenzích osmi desítkových řádů. Růst cen akcií v domácí měně byl velmi podobný růstu objemu peněžní zásoby.

Akciový trh byl vlastně jedinou možností (kromě nákupu cizích tvrdých měn), jak si zachovat hodnotu majetku a možná ještě vydělat. Brazílie měla to štěstí, že neutrpěla bankovní krizi (v podmínkách hyperinflace ostatně reálná hodnota špatných úvěrů rychle klesá, což je z tohoto hlediska paradoxně dobře.)

Existuje země s ještě horší hospodářskou politikou než Brazílie? Ale ano, zajisté. Podívejme se do Venezuely.

Tento graf ukazuje závislost cen akcií (svislá osa) na objemu peněz (vodorovná osa). Zdůrazněme, že venezuelská peněžní zásoba vzrostla během sledovaného období o dva desítkové řády (používáme logaritmickou stupnici). Navzdory neuvěřitelně špatné hospodářské politice se však akciovému trhu relativně dařilo, neboť i v tomto případě akcie představovaly záchranu před hyperinflací. (Údaje po roce 2016 nejsou k dispozici, neboť Venezuela přestala publikovat použitelné údaje o inflaci a statistiky peněžní zásoby již nepublikuje vůbec. Víme ovšem, že ceny venezuelských akcií od roku 2017 stále raketově rostou.)

To samozřejmě není bez problémů, neboť vysoká inflace s sebou nese řadu hospodářských potíží. Nicméně se tím odpovídá na otázku, jaké jsou hranice „pumpování peněz“: nejsou vůbec žádné. A kdy praskne bublina? Vlastně ani nikdy prasknout nemusí.